华宝基金代云锋:优秀企业有这些特征……

09-16 14:15 | 阅读 3350

一位基金经理被人认可,最终靠的是什么?业绩。

这一点,代云锋在执掌华宝创新优选混合型基金期间,已交出了一定的证明。2016年9月,代云锋担任华宝创新优选的基金经理助理、参与基金管理。

2017年10月,代云锋正式掌管华宝创新优选,自管理以来,一共获得了超100%的总回报,年化回报有27%,相比沪深300和比较基准都有明显的超额回报。

而从历年回报来看,除了在2018年市场大跌时,基金是负收益,其他年份均有不错的正收益,今年以来也有超60%的收益。

相比直观的业绩展示,基金经理的投资理念、投资方法和投资风格则是能获得持续稳健业绩的重要原因。

在代云锋这次深谈中,他详细介绍了在成长股投资上的系统总结、方法论与投资实战经验,并对当前市场做出了分析。

以下是他的金句总结和访谈整理:

“彼得·林奇是典型的自下而上选股,“翻石头”,我们对于彼得·林奇的方法作一些优化,将自下而上选股嫁接一些中观框架,从产业的角度去看公司,将产业研究和个股研究结合起来。”

“产业研究包括三个层面:产业选择、产业判断、产业跟踪,还包括很多方面:产业格局、产业竞争关系、产业发展阶段。

如果按优先级来划分的话,我觉得其中最重要的是研究产业的竞争格局,一个产业的格局到底好不好,壁垒高不高,决定它是不是一门好生意,以及这个好生意的持续度如何。”

“我认为基本面、深度研究的选手能够做到左侧投资,当出现价值的扰动(例如价格低于价值时),应该去做左侧布局。同时对于中长期看好的公司,尽量少去做短期交易,因为对于此类公司,最好的投资方式就是坚定持股。”

“如果我研究一个公司,发现未来中长期非常好,但估值已经非常贵了,那么我轻易不会买,或者不会买很多,因为这个时候股价可能已经把基本面演绎得比较充分了。这个时候一旦犯错,可能就会遇见‘戴维斯双杀’,这是最可怕的。”

“我属于成长投资中的稳健派,对于安全边际要求极高,所以以前将好价格排在第二位,内心深处想赚的是价格向价值回归的那部分钱,但是现在更多地体会到,在一个合理的价格选到中长期能够成长的公司,长期持股,其实更有意义。”

“我认为以下投资机会要重视:5G、新能源车、光伏等领域,即将或已经迎来行业的大拐点;今年四季度到明年,将重视计算机和传媒行业的机会;另外硬件领域要重视AR、VR带来的机会。”

 

结合产业框架来研究成长股

问:怎样进行公司研究?你怎样选重仓股?

代云锋:公司研究、产业研究和估值方法,这是基本面研究的三个维度。

对于有意向成为重仓股的公司,我基本上会研究到所有的层面:业务、产品、管理层、竞争对手、商业模式,等等,但其中最重要的是管理层。

管理层的专注、专业,以及奉献度、对于事业的追求等,对于公司的影响非常关键;其次是商业模式,然后其他。

公司研究中,对于三张财务报表,我感觉研究现金流量表和资产负债表的意义要大于利润表;另外,ROE、现金流量这些指标最终要结合企业的商业模式,以及未来的演进趋势来看,后者比静态的指标更重要。

问:怎样进行产业研究?怎么发现“好生意”?

代云锋:为什么要做产业研究?因为把公司放进产业的框架里去研究的话,有助于我们对于公司形成更加深刻、全面的认知,尤其是对于产业竞争格局的认知。

此外,如果通过研究产业发现一个朝阳产业,那么有可能通过产业找出一批好公司来,这比简单一个个“翻石头”效率来得更高。

产业研究包括三个层面:产业选择、产业判断、产业跟踪,还包括很多方面:产业格局、产业竞争关系、产业发展阶段。

如果按优先级来划分的话,我觉得其中最重要的是研究产业的竞争格局,一个产业的格局到底好不好,壁垒高不高,决定它是不是一门好生意,以及这个好生意的持续度如何。

第二重要的是产业的发展阶段。产业发展阶段决定了后续的发展空间(天花板有多高),以及后续的行业增速。

理论上来讲,越处于早期,行业增速越快。在互联网行业,有一个规律,当行业渗透率进入10%以上时,加速发展期就会来临,“戴维斯双击”往往就在这时发生。

在成长股投资里,我们希望找到处于产业加速阶段的个股。

问:怎样对公司/个股进行估值?你怎么判断某只个股是昂贵还是便宜?

代云锋:估值不仅是艺术,也是科学。对什么样的公司用怎样的估值,取决于我们对于相关行业、相关公司的定性和定量的结论。

比如高速增长的行业、市占率低的行业,由于增速高,未来空间大,那么给的PE(市盈率)就可以高;对于收入高增长、规模还没有显现,但是未来可期的公司,可能较难用PE进行估值(利润低),这个时候可以用PS(市销率)估值。

另外,类似于“龙头给溢价,二三线的公司给折价”,这其实反映了竞争力分化下的确定性、以及持续性的差距。

不同的行业、不同的公司,对应不一样的估值体系。

问:前面提到你的投资体系的最终目标,是要寻找“好行业、好公司、好价格”的三好学生,那么“三好学生”(好行业、好公司、好价格)如何排序?

代云锋:排在第一位的,最重要的是好公司,第二位好行业,第三是好价格。

之前我更注重好行业和好价格,但是这两年体会越来越深:好赛道里也有很多烂公司,好公司才是中长期能走出阿尔法的最重要的条件。好行业只是重要辅助。

我属于成长投资中的稳健派,对于安全边际要求极高,所以以前将好价格排在第二位,内心深处想赚的是价格向价值回归的那部分钱,但是现在更多地体会到,在一个合理的价格选到中长期能够成长的公司,长期持股,其实更有意义。

 

交易策略有三个方面

问:你怎样做交易,你的交易策略是怎样的?

代云锋:判断完企业的内在价值之后,如何去进行交易?我的理解有三个方面:

一是择时:我不会基于宏观经济的大的变动、市场风格的变动去做择时,但会做比较微观的个股的择时,在判断完企业的内在价值后,基于价格与价值之间的剪刀差,基于中长期的成长空间与目前市值的差异,来进行买入卖出。

二是具体到交易策略:我认为基本面、深度研究的选手能够做到左侧投资,当出现价值的扰动(例如价格低于价值时),应该去做左侧布局。同时对于中长期看好的公司,尽量少去做短期交易,因为对于此类公司,最好的投资方式就是坚定持股。

交易策略中还有非常重要的一条:寻求安全边际。这是基于人的智慧局限性的客观认知,所以要预留一定空间,要敬畏市场。

如果我研究一个公司,发现未来中长期非常好,但估值已经非常贵了,那么我轻易不会买,或者不会买很多,因为这个时候股价可能已经把基本面演绎得比较充分了。这个时候一旦犯错,可能就会遇见“戴维斯双杀”,这是最可怕的。

三是组合管理:从投资习惯而言,我的组合集中度相对比较高,一般是在30只股票左右。重仓持股的根本原因在于我具有深度研究、左侧布局的特点,有信心对于研究清楚的股票重仓。

我的自我要求是:对于投资组合中的前十大重仓股,要求自己对它的认知、跟踪和理解要尽量领先于全市场所有的买方和卖方。主动管理可以通过行业分散去分散风险,个股集中、行业分散。

四是做交易的最终目标:我并不是为了交易而交易,而致力于通过以上一系列步骤去实现长期投资,赚取企业成长的钱,少去判断市场风格,把绝大部分精力都放在产业和公司的研究上。

我常常觉得,不一定每天都要看盘,有时候不去看盘,每天能集中精力去做大量的研究。

 

成长股的三大投资方法

问:总结谈谈成长股投资的具体方法?

代云锋:针对市场比较关心的一些问题,我归纳总结了以下三个方面:

一是怎样规避“戴维斯双杀”的成长瓶颈?

成长行业变化比较大,导致“戴维斯双杀”通常有三个方面原因:一是行业的天花板临近,二是行业需求放缓,三是行业格局(竞争格局)恶化。从产业跟踪、公司跟踪、财报分析等可以提前进行预判。

例如某创业板曾经的大牛股,在2016年三季度毛利率就出现下滑,存量客户流失,随后收入放缓,继而收入负增长,其后的根本原因在于腾讯、阿里等互联网巨头切入相关行业导致行业竞争格局恶化。

通过扎实的基本面分析,可以相对提前逃离面临“戴维斯双杀”陷阱的公司,降低投资风险。

二是怎样找到优质成长股?

我常用的方法是做海外映射。例如科技板块的公司,可以去美股找一些同类型的公司,看看相似阶段中,它的市值、收入做到怎样的的体量等等;或者反过来,当美股出现一些细分子行业的机会时,在A股可以寻找同类型公司的标杆。

也可以从产业背景的方向去寻找。例如现在大热的新能源车产业链,可能会出现相当多优质的公司,产业体量与潜力类似于之前的苹果产业链。

三是要注意总结成长机会的范式。

对于成长股,要时常考虑它的空间、市场份额,以及业务能否持续拓展、行业竞争格局有没有恶化。

问:能否归纳总结你的投资特色?

代云锋:一是非常明显的左侧投资风格:在过往的投资管理中,很多重仓个股都是早于市场2-3个季度介入的。只有基于深度研究,才有勇气左侧投资。

二是成长投资中的稳健派,非常注重安全边际,重视估值。在华宝创新优选基金的管理中,很多重仓个股买入时的PE(市盈率)都不高。

三是投资交易是基本面判断的结果。估值偏高时的个股会卖出,但不是为了交易而交易,优质个股会考虑长期持有。

四是坚持认为成长股投资要看得长、看得远、看得准、拿得住。

 

优秀企业有这些特征……

如何在成长股投资中胜出?

问:优秀的企业都有哪些特征?

代云锋:这个问题我思索了多年。现在概括总结下来,优秀公司主要有以下几种类型:

一是竞争优势极其突出的公司。龙头公司是具备定价权的,而且成本、管理优势非常强大,今年疫情期间,一些行业的二三线企业已经亏损,但龙头公司还在盈利。随着时间的推移,各行业龙头公司的竞争优势、马太效应还会不断强化。

二是平台型的公司。相比单品型业务的公司,平台型企业未来成长空间更大,护城河更多,内部的可延展性更强。

三是不断突破自我的公司。电子行业中有不少这样的公司,通过不断进取,从制造商做到了平台型公司。这是投资人非常喜欢的标的。

四是管理层专注的公司。管理层专注,能够带领团队不断自我突破的公司,可能会一年上一个台阶,游戏行业中有这样的例子。

五是弯道超车的公司。拼多多仅用几年的时间,就让阿里压力巨大。在新兴成长行业,更容易涌现弯道超车的机会,而且类似的公司爆发力相当强。我们要客观、审慎地去抓取这样的机会。

问:那么多人“扑向”成长股投资,如何才能胜出?

代云锋:一是要拉长久期,看得准,看得远,拿得住。二是要陪伴优秀的公司。

苹果股价自2004年以来,16年间涨了约400倍。这家优秀公司在2013、2018及2020年疫情期间,均经历了30%左右的回调。大幅度回调期间能不能拿得住股票,其实取决于基金经理的研究深度。另外最终也只有优秀的公司才能拿得住,因为优秀的公司会不断超出预期。

《巴菲特致股东的来信》讲到了时间是优秀企业的朋友,是平庸企业的敌人。优秀的企业和平庸的企业,拉长久期来看,它们之间的区别是巨大的。

 
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